商汤现出了快手相

作者丨彦飞
编辑丨王靖
来源丨字母榜
上市后第五个交易日，商汤科技没能延续前四天的强劲势头，掉头下行。
本周三的港股交易中，商汤股价大幅回调；截至收盘，报于 6 。97 港元，下跌 15% 。回调之后，商汤相比发行价仍然上涨 81%，当前市值超过 2300 亿港元。
去年 12 月 30 日，商汤登陆港交所，成为国内 AI（人工智能）第一股。元旦前后的四个交易日，商汤股价一路飞升，从 3 。85 港元飙涨至 8 港元以上，不到一周就跻身翻倍股。
商汤的强势表现，与港股连续两年熊市、新股近半数破发的状况形成鲜明反差。商汤此前遭遇美国政府打压，不得不在 IPO（首次公开招股）前夜更换半数基石投资者，在如此不利的局面下，股价仍然大幅上涨，实属不易。
外界对此看法不一。支持者认为，商汤股价的强力上扬，反映了资本市场对于 AI 赛道的长期看好。
申万宏源分析师刘洋近日发表研报指出，2022 年 AI 有望加速落地，智能制造、智慧仓储物流、智慧金融等成熟 AI 应用场景正在涌现。再加上国家政策支持、AI 独角兽上市潮开启等因素，在后人口红利时代，AI 有望成为十年以上的高景气赛道。
” 需求爆发增长的条件已经具备，现阶段瓶颈可能在于供给端。” 刘洋在研报中写道。
不过，从商汤 IPO 的几项指标来看，本轮涨势亦有股票交易技术层面的因素。
港交所数据显示，商汤目前拥有流通股 17 。2 亿股，约占已发行股份的 5 。2%；按照今日收盘价计算，流通市值约为 120 亿港元。
财经媒体 ” 华尔街见闻 ” 此前在报道中指出，如果排除老股东、基石投资者持有的股票，商汤实际流通股数降至 3 。7 亿股，占总股本的 1% 。
通常情况下，流通盘越小，股票发行者只需要使用较少资金，即可对股价造成较大影响，进行所谓 ” 市值管理 ” 的能力就越强。商汤前几个交易日的暴涨，或许与流通规模较小存在一定关联。
商汤四天上涨一倍的股价表现，不免让人联想起港股另一只明星科技股快手。
2021 年 2 月 5 日，快手在港交所挂牌，当天涨幅高达 161%，市值位居整个市场第八位。与商汤类似，快手的公开发售规模同样不大，占比只有 2 。5% 。
随后十多天里，快手股价一路上涨，2 月 16 日触及 417 。8 港元的历史高点。但从那时起，快手股价一泻千里，截至今天收盘，报于 67 。55 港元，距离最高点下跌 83 。8%，相比 115 港元的发行价亦接近腰斩。
快手股价大幅萎缩，源于公司业绩难以支撑高高在上的股价，而它所处的国内短视频赛道也已经进入了成熟期，市场规模增速放缓。
AI 领域的商汤也面临类似难题。一方面，持续增加的研发投入，让商汤的亏损规模不断扩大，迟迟没有形成自我造血能力；另一方面，AI 赛道固然前景广阔，但竞争也格外激烈，而商汤并非占据绝对份额的头部公司，其营收增长已经显露疲态。
在成立的第八个年头，商汤终于迈过了 IPO 的门槛。但如果它不能在接下来几个季度中，讲出令人信服的新故事，那么将面临股价重蹈快手覆辙的风险。
A
围绕商汤的诸多争议中，持续多年的巨额亏损最为显眼。
招股书显示，2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年上半年，不按国际通用会计准则，商汤经调整净亏损分别为人民币 1 。5 亿元、11 。6 亿元、7 。1 亿元及 5 。8 亿元；营收占比分别为 8 。1%、38 。2%、20 。5% 和 35%，并无明显改观。
对于科技公司而言，亏损本身并不可怕，没有意义的亏损才可怕。
亏损有没有价值，一要看钱花在什么地方，比如是因为高额补贴、低价倾销造成的亏损，还是因为研发开支巨大而亏损；二要看亏损能否帮助企业建立竞争壁垒。
以特斯拉为例，2010 年 6 月上市以来，它长期处于亏损状态，股价一度跌破 10 美元。但随着新车型的不断发布，新工厂的陆续竣工，以及全球各地零售网络的完善，特斯拉的股价开始逐渐提升。
2019 年第三季度，特斯拉首次实现盈利，此时其股价已经攀升至 60 美元上下。如今，特斯拉股价已超过 1100 美元。
商汤的亏损主要来自高额的研发费用。2018 年至 2021 年上半年，商汤累计投入研发费用近 70 亿元。尽管亏损源头相对健康，但商汤的难题是，数十亿元的研发投入尚未换来稳固的竞争壁垒。
作为一家软件公司，商汤的主要产品是 AI 算法和模型。其基本商业模式是，客户提出需求，商汤根据应用场景研发和训练一套算法，实现人脸识别、环境感知等功能，交付客户使用。
在庞大研发费用的支撑下，商汤的技术储备颇为雄厚。公开数据显示，商汤过去七年多获得了超过 8000 项发明专利，发表了 600 多篇顶级学术论文，并在各类 AI 赛事上拿下了 70 多个冠军。
然而，商汤将 AI 技术应用到具体项目时，长期面临 AI 模型复用性差的难题。
例如，身份识别是 AI 技术的重要运用，也是占比最高的收入板块之一。但在不同的落地场景中，客户需求差异巨大，技术提供商必须为其量身设计 AI 模型，并经过充分训练，才能投入使用。
AI 公司花费大量时间精力做出高度定制的算法，却很难二次运用到其他项目中；产品难以规模化推向市场，竞争壁垒也就无从谈起。也是因为如此，包括商汤在内的 “AI 四小龙 ” 被部分网民戏称为技术外包公司。
此外，技术难以复用，势必导致研发成本的不断攀升。
过去近 4 年里，商汤研发费用在总营收中的占比从 2018 年的 45 。9%，一路提升至 2021 上半年的 107 。3% 。相比之下，海康威视、大华等公司同样涉足视频安防领域，但研发投入占比只有 10% 左右。
商汤已经意识到这一点。去年 7 月的世界人工智能大会上，商汤推出一套名叫 SenseCore 的 AI 基础设施，以自动化、自适应的方式生产 AI 模型，取代了定制化模型所需要的大量人力，可实现 AI 模型量产。
但在去年底递交的招股书中，商汤披露计划把 60% 的上市收益投入研发。这或许表明，距离真正地大规模、低成本生产 AI 模型，商汤仍有很长的路要走。
B
除了长期亏损外，外部市场环境也制约了商汤的营收增速，阻碍商汤股价继续冲高。
2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年上半年，商汤营收分别为 18 。5 亿元、30 。3 亿元、34 。5 亿元及 16 。5 亿元，2020 年的收入增速仅为 13 。8%，相比 2019 年大幅放缓。
对于一家处于上升期的科技公司而言，每年十几个点的收入增速并不算高。尽管有疫情的拖累，但市场竞争格外激烈，是商汤营收增长减速的重要原因。
商汤旗下业务分为智慧商业、智慧城市、智慧生活及智慧汽车四大板块。2021 年上半年，这四块业务的收入占比分别是 39 。2%、47 。6%、8 。9% 及 4 。3% 。
智慧商业和智慧城市是商汤最主要的收入来源，合计占比接近 9 成。这两块业务的客户主要是大型企业和政府机构，包含众多具体应用场景，部署场合包括工厂、写字楼、公共设施、商业园区等。
例如，商汤曾与上海深圳、西安、郑州等地的地铁系统合作，推出智慧出行平台，实现 ” 脸码互通 ” 过闸机，乘客可选择刷脸或刷二维码进出站。
面向 B 端和 G 端 AI 需求的市场不算小，但竞争格外激烈。除了旷视、云从等 AI 公司外，商汤还需要面临海康威视、大华等传统巨头的竞争。
与商汤等新兴 AI 公司相比，海康威视等企业在技术上并无过人之处，却胜在深耕市场多年，与关键客户建立了稳固关系，销售体系更加完备。此外，这些公司的产品价格更低，在竞标公共项目时优势更加明显。
商汤的经营业绩也部分反映了这种竞争格局。招股书显示，2018 年以来，商汤科技的客户集中度不断提升，2021 年上半年前五大客户收入占比为 59 。3% 。
此外，与智慧商业和智慧城市相关的生意，并不存在爆发式增长。财报显示，海康威视作为国内视频安防龙头，2020 年总营收 634 。3 亿元，同比仅增长 10%，甚至不及商汤的同期增速。
也就是说，即使商汤脱颖而出，赢得了市场主导地位和定价权，它也很难依靠这块成熟市场拉动营收快速增长。
另一方面，承接大公司、政府部门的商业订单，必然要接受更长的账期。这对于现金流并不宽裕的商汤而言，也是不小的财务压力。
招股书显示，截至 2018、2019 和 2020 年底，商汤的贸易应收账款分别为 13 。3 亿元、26 。1 亿元和 37 。5 亿元；2021 年 6 月底增至 39 。3 亿元，近一年半已经显著超过当期营收。
同时，为了防备收不回来款项，商汤采取减值拨备，报告期末分别为 1 亿元、2 亿元、6 。1 亿元和 7 。8 亿元。
应收账款的不断堆积，与商汤的业务类型直接相关。作为 AI 算法提供商，商汤不仅需要在交付环节花费更多时间，验收之后还要在合同周期里负责运维，这就进一步拉长了项目回款期限。招股书显示，商汤政府项目的回款周期约为 348 天。
漫长的回款期限，显然不利于改善财务业绩。但这是由 B 端和 G 端项目的特性所决定的，长期以来逐渐成为行业惯例，商汤很难单方面做出实质改变。
C
商汤股价大起大落的走势，与 2021 年 2 月上市的快手颇为类似。
两家公司同样戴着行业第一股的王冠，同样在发售初期得到资本市场的热捧，但很快又出现大幅下跌。
商汤和快手都志在本行业上市第一股。这并不难理解，因为只有第一名才能获得打破常规认知的高估值。但两家公司都不能说是公认的赛道冠军：快手在短视频行业被抖音远远甩开，用户量和收入差距都越拉越大。
商汤宣称自己是亚洲最大 AI 软件公司，但营收规模仅相当于海康威视的 1/20 。此外，海康威视去年净利润达到 134 亿元，而商汤仍然亏损。
从市销率来看，商汤 2020 年的静态市销率已经达到 32 倍。这一数字远超海康威视的 6 。3 倍。
在业绩难以迅速提振的情况下，两家公司要想撑高股价，必须给投资者讲出更好听的故事。快手的故事核心是短视频社区和内容电商，而商汤选择了元宇宙。
在招股书中，商汤 47 次谈及元宇宙，甚至宣称 “2016 年，我们的 SenseMARS 已成为亚洲最大的元宇宙赋能平台之一 “ 。这比美国 Roblox 公司自封为 ” 元宇宙第一股 ” 早了五年。
但商汤过去几年并未从元宇宙中赚到钱。所谓 ” 元宇宙赋能平台 “SenseMARS 是商汤智慧生活业务的一部分，而在今年上半年，这部分业务只贡献 1 。5 亿元收入，同比下滑逾 5%，营收占比不到 9% 。
科技行业普遍认为，元宇宙是一个宏大而遥远的概念，目前仍处于极早期，尚不存在清晰可见的商业模式。商汤倘若加注这条赛道，很可能远水难解近渴。
不过，资本市场过去一年爆炒 ” 元宇宙 ” 概念，中青宝等个股蹭到这一概念后，旋即成为热钱追捧的对象，股价屡创新高，或许给了商汤某种启发。
另一方面，商汤四大业务板块中，智慧生活和智慧汽车规模很小，暂时难以接替安防之类的传统业务，成为新的中流砥柱。这也让商汤寻找新故事的欲望更加强烈。
半年后，商汤将迎来解禁期，其股价将面临一次预料之中的挑战。彼时 AI 第一股、元宇宙的故事已经失去了新鲜感；商汤要想缓解资本市场的压力，就需要在解禁之前的六个月中，找到一条令人信服的增长路线，打消外界的种种疑虑。
参考资料：
华尔街见闻，《一片悲观声中三天翻倍！商汤发生了什么？》
秦朔朋友圈，《商汤：何时才能烧出商业模式？》
雷达财经，《商汤科技 IPO 止步于 ” 临门一脚 “，能靠元宇宙翻身吗？》
深响，《商汤科技上市三天股价翻倍：经历大风大浪，AI 价值如何重估？》
【商汤现出了快手相】甲子光年，《上市与下沉，AI 公司的双重困境》

商汤现出了快手相

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